稳定币的机制和用例

我通常不会在Bits about Money这个专栏中写加密货币的内容。相对于其他金融基础设施在世界上的实际重要性,加密货币得到了太多的关注。我更喜欢写那个被极度忽视的话题。但是,就像马特-莱文觉得在职业上有必要跟上埃隆-马斯克的彪悍人生的节奏一样,在2022年5月Terra(UST)崩溃后,我无法避免要写写稳定币了。

一如既往,Bits about Money是我自己的观点。我的雇主Stripe在加密货币方面经常与我有意见分歧,最近他们宣布了一个使用特定稳定币(USDC)的产品。我个人对 USDC 进行了最低限度的使用,部分是出于技术兴趣,部分是为了验证预测市场。我发现预测市场在考验智力上很有趣,所以我在近 20 年来一直是它们的偶尔用户。他们有打扑克式的智力仪式化战斗快感。

稳定币简述

稳定币被设计为记录在慢速数据库中的存款(即金钱),可在使用同一慢速数据库的其他行为者之间进行谈判。这与在银行的存款相比,后者通常记录在一个较快的数据库中,可在银行或通过银行系统在其他货币用户之间进行谈判。

稳定币通常与其他加密货币(如比特币)形成对比,因为它们的记账单位与政府发行的货币(绝大多数是美元)有关,而不是人们可能记录在慢速数据库中的分类账上的更多投机性资产。

相对于大多数初创公司来说,稳定币是大生意,而相对于货币供应量来说,则是微不足道的普通项目。稳定币目前有超过1500亿美元的发行量,如果把它们合并,它们将与像第五和第三银行这样的大型区域银行处于同一重量级。

稳定币的用途

原则上,你可以把稳定币作为货币使用,就像你把存款作为货币使用一样。稳定币的使用并不像货币一样;与其说稳定币促进了经济中几乎所有多样化的交易,不如说稳定币绝大多数被用于少数小众的用例。

加密货币社区经常解释说,稳定币的核心用途是在加密货币交易所之间转移资金以辅助用户的套利行为。这并不是稳定币的主要用途。最主要的用途实际上是抵押投资于具有嵌入式杠杆的流行产品,如Binance的USDT/BTC永久期货合约。永续期货本身就是一个有趣的兔子洞。交易所喜欢它们,因为它们允许在很大程度上收取次级费用;机构喜欢它们,因为它们具有极高的资本效率;散户喜欢它们,因为它们允许高额的保证金(赌徒认为这增加了他们的乐趣)。

稳定币的一个新兴用例是,它们是可编程的货币,可以通过 "去中心化金融"(DeFi)中的智能合约轻松操作,这一点尚不占优势。DeFi像是一个“艺术术语”;我们能在一分钟内感受到一些流行的产品实际上是如何去中心化的。DeFi目前的普遍流行使用场景是借用/借出加密货币,以允许交易者增加杠杆,如果你是慈善家的话,或者创造与庞氏骗局相似的金融游戏。

原则上,稳定币可以用来结算交易。原则上,两个加密货币用户可以掏出手机,分享一个二维码(以显示接收钱包的地址),并发送稳定币过去,而不需要他们的钱包运营商进一步协调。在实践中,这并不常见,因为这是一种摩擦力较大、成本较高的慢速现金应用,还不具有竞争性交易结算方式的全社会网络效应。

但是,这个原理很有意思! 几乎不可能找到一个科技投资基金认为银行电汇等有适当的摩擦和仪式,一些科技投资基金使用稳定币来结算投资。根据所使用的慢速数据库,这与银行电汇的成本差不多(相对于投资来说可以忽略不计),甚至更少,速度更快,不需要在银行工作时间与银行家协调,而且如果例如其中一个交易方在另一个国家,可能大大降低被拒绝的可能性。

而慢速昂贵的现金应用是一个可以下载的现金应用,而不需要对银行系统有足够的可读性来使用快速廉价的现金应用。可以说,在所有可能的现金应用的多维向量空间中,这至少是一个智力上的有趣点。

你可能不是来研究慢速数据库技术或快速数据库技术的,即使你是,我也不是来写这个的。快速数据库是复杂的、令人印象深刻的技术艺术品。

一个更有趣的问题是,私人发行的货币如何获得并保持与公共发行的货币的平价。这方面有几个不同的机制。

货币市场基金式稳定币

货币市场基金是一种特殊形式的投资工具,旨在拥有存款的理想特性(按需流动性几乎无风险),同时拥有存款的更多收益。这通常是通过让货币市场基金投资于短期优质商业票据或政府支持的证券来实现的。在全球金融危机期间,货币市场基金在国债回购市场被查封期间经历了一段艰难的日子,这个故事没有得到重视,但在其他许多地方都有讲述,但尽管如此:在你的脑海中固定货币市场基金的形象必定难以修复。

明白了吗?好的。现在把货币市场基金的快速数据库改成慢速数据库,让它的单个单位在不兑现的情况下可以移动,并把管理费设定为相当于利息收入的100%。现在的门票是钻石。货币市场基金现在就是一个稳定币。

由Circle发行的USDC是最大的货币市场基金式稳定币(整体上是第二大稳定币)。他们的支持(目前)是以现金和美国政府发行的低期限证券持有。

相对于其他构建稳定币的方式,货币市场模式是很无聊的。枯燥是一个特点! 无聊意味着,稳定币运营商无法通过数字炼金术获得税收收入。无聊也意味着稳定币在市场压力条件下不太可能看到其价值被蒸发掉。

稳定币与某物 "挂钩",通常是与美元挂钩。挂钩是一个关于为什么两个不同的事物实际上相似到可以互换处理的故事。

货币市场基金式稳定币的故事是,虽然在正常情况下,你只是持有稳定币或转移它,但你可以在任何时候把它退回给运营商,并按面值收到实际的钱。像货币市场基金一样,这些稳定币运营商有很高的信心,他们的资产净值(NAV)总是几乎正好是每个流通单位的1美元。即使在市场压力很大的情况下,人们也不会指望例如短期国库券或高质量的商业票据变得缺乏流动性或折价交易(即使它规模很大)。

这不是一个铁定的假设! 同样,这在2008年是错误的,当时以雷曼兄弟商业票据或国债回购协议(repos)为抵押的货币市场基金突然发现他们的抵押品受损或缺乏流动性。但这是这些无聊的稳定币所要配合的。

另一个类似的稳定币是Paxos的USDP,它比USDC小很多。两者之间的支持者可能会说,区分它们的主要因素是各自的监管制度。作为一个瑞士人,我会说:"嗯,它们基本相当,而且按照加密货币的标准,它们风险相当低。"

这种对低风险的判断的一部分依据是,这些币已经在积极地追求与美国监管机构的接触。不愿意或没有能力向监管机构的要求低头是不可行的,其中监管机构的一些要求使这些币成为了很糟糕的产品,这是其他稳定币企业家选择下面讨论的模式的一个原因。

例如,其中一个要求是,稳定币赞助商必须遵守 "了解你的客户"(KYC)和反洗钱(AML)法规,类似于其他货币服务企业必须遵守的方式。可以说,对KYC和反洗钱法规的热情,在加密货币社区并不普遍。这将不可避免地导致不得不告诉用户,用户不能做他们想让他们的钱做的事情,至少在某些时候,但目前的实践表明,即使热衷于遵守这些法规,其结果也远不如电汇等普遍存在的摩擦大。

另一个需求是要求比USDC以前使用的更保守的抵押品。这对USDC来说是不幸的,因为这使他们失去了利息收入,但监管机构仍然对2008年金融危机耿耿于怀。

股权支持的稳定币

股权支持的稳定币有时被称为 "算法 "稳定币,它们具有良好运作的计算机程序的可预测性(上涨时),并将数十亿美元的损失归咎于软件而不是可识别的人(下跌时)。我不认为这是一个特别有用的框架。有趣的工程是金融,而不是软件。

假设你有一个企业。该业务有股权价值。如果该企业也与许多对手方连接,保留一个它欠对手方的钱的账本,并允许这些债务通过任何机制转移,该企业理论上可以作为一个支付轨道。该企业可以选择通过信使携带的信息,通过缓慢的数据库,或通过许多其他方法来实现这一功能。

该企业如何在其交易方中保持信心,即它的债务总是有面值的,即使它在任何特定时期没有实际偿还这些债务的能力?通过参考其股权价值!

如果你继续相信这个故事,比如Netflix有很大的股权价值,而且股权比债务更早出现减值,那么Netflix债券(或Netflix美元)应该保持其价值,其他条件不变。

Netflix的业务是为平庸的内容支付过高的费用,并将其分发得非常好,而不是促进支付的业务,因此没有方便的方法来交易Netflix美元。持有Netflix的美元计价负债的人大多只是向Netflix要钱,当Netflix希望暂时不偿还这些负债时,他们就向Netflix收取利息。

但原则上,如果Netflix投入工程和合作努力,使Netflix美元可以按需转让,那么Netflix可以很容易地发行仅通过远程引用Netflix股权而有价值的稳定币。复杂的市场参与者将继续相信Netflix对其债务有利,因为我们生活在一个社会中,而且其他复杂的市场参与者似乎愿意相信,Netflix最终将产生积极的未来现金流,值得目前以慷慨的股权进行估值。而且,这一点真的非常重要,股权的规模完全使预期存在的Netflix美元的数量相形见绌。

如果你想赚 Netflix 美元但又不想在 DVD 业务、流媒体基础设施和内容交易上花费数十年时间怎么办?或者,如果你想发行大量的 Netflix 美元,比如数十亿美元,那么在短期内 Netflix 必须承认的其完全真实的价值波动吗?他们的生意可能会危及“Netflix 比 Netflix Dollars 多得多”的说法?

可以想象,你可以从任何业务中赚取Netflix Dollar。即使是一个假的或欺诈性的企业。

让我们来谈谈本月初被蒸发的TerraUSD。

Terra USD,为方便起见,我称之为Terra,是一种股权支持的稳定币。股权的形式是一个名为Luna的姐妹代币。(加密货币爱好者有时喜欢假装不知道代币是股权要求,主要是作为一种监管套利的形式。Luna是更坏也是更好的股权;更坏的是它的保护措施远远少于股权,更好的是它可以卖给散户而不会让人进监狱(世界上目前还没有出现这样的案件)。

为什么Luna股权有价值?论点是,Luna是Terra slow数据库运营业务中的股权("实用代币!")Terra Labs和其他各方将把慢速数据库提供给软件开发者,以换取持续的费用,这将使Luna有价值,原因与 "把一个具有复杂定价模式的欠佳数据库订阅长期权卖给了开发者以换取金钱 "使Oracle股权有价值一样。

Terra Labs为慢速数据库增加了一个功能,允许人们使用慢速数据库以平价将Luna(股权)换成Terra(稳定币)。如果Terra的交易价格低于1美元的挂钩,套利者可以买入它,赎回Luna,卖出Luna(某些交易所),并从差价中获利。如果它的交易价格高于挂钩,你可以进行反向交易:买入便宜的Luna,赎回亲爱的Terra,卖出Terra,现在你得到的钱比你开始时更多。

所有楔子都是故事。这个故事听起来不像是一个很好的故事,除非Luna的股权很有价值。当很多人在用软件做有趣的有价值的事情时,软件公司的股权就更有价值。

所以Terra Labs编造了一个有趣的有价值的存在的故事。他们用他们的慢速数据库写了一个程序,叫做Anchor。Anchor是一个允许放贷的自动程序。这在DeFi世界种非常普遍。

他们中的许多人使用一种积极的增长黑客策略,也就是说 "如果你使用我的程序,我就给你我公司的股权"。这种策略通常被称为 "产量耕作"。Anchor在这方面非常积极,承诺他们的稳定币的年收益率为19.5%。为了使用他们的程序获得19.5%的收益率,你需要购买他们的数据库软件,这使得他们的数据库软件看起来更有价值("看看所有的用户!"),这导致他们的股权价值上升,这使得他们可以用自己的股权赎回更多的钱来投向用户的获取,这…

…创造了一个庞氏骗局。当然它还有额外的步骤。

这是一个复杂的金融工程吗?它是由一个需要多年教育才能理解其中的缩写名词的精英或神职人员秘密进行开发运营的吗?不是的!它把 "我如果要爆炸,你将与我陪葬"的心思放在了明面上。我看了大约两分钟,然后自信地发布了关于Terra运行机制和不可避免的命运的推文。

加密货币社区并没有因为Luna而掩盖自己的荣耀,因为Luna在2021年让恰逢时机的人赚了很多钱。正如加密货币风险资本家Nic Carter详细解释的那样,这显然是2021年的最佳 "交易"标地。(他的On The Brink是加密货币领域最好的播客)。

5月初,Terra Labs宣布,它将停止对其计算机程序用户的补贴。用户停止了使用它(其实用户除了收集Terra Labs的补贴外,从来没有任何理由使用它)。这导致Luna股权的感知价值下降,这给挂钩带来了压力,这导致人们退出挂钩的稳定币,这减少了慢速数据库的使用,进一步伤害了拥有慢速数据库的隐含股权价值,这…

这方面的技术术语是 "死亡漩涡"。

5月8日,Terra是世界上第三大稳定币,拥有180亿美元的资产。Luna最高的价值超过了300亿美元。

截至本文写作时,已经过了不到两个星期。悲剧还没有结束,因为Terra Labs认为它可以再次欺骗散户,但许多数百亿美元的资金已经蒸发,而且一切都覆水难收了。

所有的楔子都是一个故事。这个故事可能会写满一本书。书中去掉挂钩之前的部分是虚构的,其余部分是历史。

我认为这对铸币模式来说实际上是不可避免的,因为世界上没有一个最有价值的企业,可以继续拥有相对于 "任何地方的所有货币 "的高股权价值,而且在一个企业孵化出一个不可剥夺的高级支持的稳定币的范围内,该产品的采用率增加将永远代表对企业的威胁(不断增加!)。该产品越好,增长越快,威胁就越大。

选择补贴产品的使用是一种催化剂,但可能甚至没有导致崩溃的必要,事实上我们已经看到了几个类似的计划(Iron Finance、Basis 等)。这是无论如何都不安全的产品。(我真的很喜欢 Preston Byrne 在 2017 年写的 Basis Coin 的文章,如果你读到它,就会预见Terra。)

欺诈支持的稳定币

关于Tether说得够多了。

不想遵守讨厌的政府规定?想授予自己印钞许可证吗?然后假装是货币市场风格的稳定币,但这就是撒谎。你能挪用其他人的钱来赎回失去的价值吗?这不过直接或间接抬高你们相互依赖的资产价格,将财富散布给同谋者罢了。

散户在谎言中生死相依

只要每个人都在赚钱,就没有人太会仔细地看你。你的诋毁者听起来会像疯子;你的同谋者将有望在面对监管方面采取极为熟练的措施:购买总统或总理(甚至一下子买许多个)。购买整个主权国家并像索尔·古德曼(Saul Goodman)使用美甲沙龙一样使用它。

你可以负担得起吗?

有什么理由能让你对稳定币感到乐观?

验证成功的概念是世界变得更好的一种方式。国际汇款的适当仪式和成本是在银行之间进行的,这并不是自然法则。Wise(nee TransferWise)通过实验证明了这一点,并为市场带来了一个优秀的产品。

在我看来,货币市场风格的稳定币并不像流动货币那样有明显的未来。但它们是一种附有可执行计算机代码的论据。至少有一些可能性,这种论点产生了足够引人注目的用户体验,社会可以承受的风险,这看起来有点像他们的东西可能最终会成为一个大的、持久的格局的一部分。

我不相信,但一些聪明人相信。

我查看了 Wise 或 Cash App 之类的论点,并认为 "他们有一个很好的论点,这些东西应该有互操作性,而慢速数据库不一定需要成为互操作的一部分。可以说,这对社会来说甚至可能是如此明显的真实,以至于他们被强制要求这样做。"

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